前言：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展，眾多的中小企業(yè)獲得了前所未有的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)及法律制度的不完善，使得眾多的中小企業(yè)未能獲得良好的融資途徑，融資難成為了中小企業(yè)發(fā)展道路中的阻礙。此時(shí)，國(guó)際上眾多知名的國(guó)際私募股權(quán)機(jī)構(gòu)紛紛加入了對(duì)中國(guó)的投資，而在境外資本投資中國(guó)企業(yè)的過程中，對(duì)賭協(xié)議也成為了投資方與目標(biāo)公司或原股東（或?qū)嶋H控制人）之間經(jīng)常簽署的法律文書之一。
對(duì)賭協(xié)議作為投資方與融資方之間的“博弈”，具有消除不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的特征，但對(duì)賭協(xié)議本身亦是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。在國(guó)內(nèi)，關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的違約糾紛已屢見不鮮，2012年，最高人民法院終審判決了海富投資和甘肅世恒的“對(duì)賭協(xié)議”糾紛案，引起了各地仲裁機(jī)構(gòu)及各級(jí)人民法院的廣泛爭(zhēng)議，目前為止，在各地仲裁機(jī)構(gòu)及各級(jí)人民法院中關(guān)于對(duì)賭協(xié)議相關(guān)法律問題的判斷及認(rèn)定亦不盡相同。在現(xiàn)有的法律法規(guī)暫未對(duì)對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)及相關(guān)法律問題作出規(guī)范時(shí)，投資方與融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議本身存在著不可忽視的法律風(fēng)險(xiǎn)。
以下筆者將對(duì)簽訂對(duì)賭協(xié)議中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行簡(jiǎn)述：
一、對(duì)賭協(xié)議可能被認(rèn)定無效
1、我國(guó)并非是判例法國(guó)家，但最高院的裁判觀點(diǎn)對(duì)各級(jí)人民法院有著指導(dǎo)性的意義。隨著最高人民法院關(guān)于海富投資和甘肅世恒的“對(duì)賭協(xié)議”糾紛案的一紙判決文書，我國(guó)眾多司法判例中也隨之認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議無效，而這一判決得到了普遍認(rèn)同。
這里，要注意的是，有觀點(diǎn)認(rèn)為，如投資方與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議能夠獲得小股東及債權(quán)人同意或者并未出現(xiàn)控股股東濫用股東優(yōu)勢(shì)地位或損害小股東及公司債權(quán)人利益的情形，投資方與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議并不當(dāng)然無效。
筆者認(rèn)為，在投資方與融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議中，應(yīng)盡可能地選擇與原股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行對(duì)賭，以防因?qū)€主體的原因?qū)е聦?duì)賭協(xié)議被認(rèn)定無效的情形發(fā)生。
2、對(duì)賭協(xié)議雖被認(rèn)為是投資類協(xié)議，但對(duì)賭協(xié)議的有效與否需根據(jù)具體內(nèi)容決定。實(shí)踐中，對(duì)賭協(xié)議中約定的或其背后基礎(chǔ)的投資行為有可能會(huì)被認(rèn)定是“名為投資，實(shí)為借貸”的變相借貸行為，投資方如缺乏專業(yè)能力參與公司的運(yùn)營(yíng)或未能進(jìn)行投后管理，在對(duì)賭協(xié)議的履行過程中亦只收取約定的固定收益，這種投資行為有可能會(huì)被視為短期套利的行為，存在被認(rèn)定為“名為投資，實(shí)為借貸”的風(fēng)險(xiǎn)。
筆者認(rèn)為，投資方作為資金的投入方，在符合對(duì)賭協(xié)議或其他協(xié)議約定的情形下應(yīng)積極參與公司的運(yùn)營(yíng)，且應(yīng)該建立完善的投后管理制度，主動(dòng)行使其作為公司新股東的各項(xiàng)合法權(quán)利。
二、對(duì)賭失敗所帶來的雙輸局面
對(duì)賭失敗雖發(fā)生在對(duì)賭協(xié)議簽訂之后，但與簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)投資方與融資方所約定的各項(xiàng)內(nèi)容特別是對(duì)賭目標(biāo)息息相關(guān)。對(duì)賭失敗在大部分時(shí)候是投資方與融資方雙輸?shù)木置妫藭r(shí)，投資方面臨著無法獲取預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，融資方可能損失慘重甚至喪失控制權(quán)。
筆者認(rèn)為，投資方與融資方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：
1、投資方與融資方均應(yīng)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，以防止信息不對(duì)稱。投資方只有對(duì)目標(biāo)公司及原股東等進(jìn)行全方面地調(diào)查，包括原股東背景調(diào)查、管理層調(diào)查、市場(chǎng)調(diào)查、人力調(diào)查、財(cái)務(wù)調(diào)查、技術(shù)調(diào)查及法律調(diào)查，才能更好地了解目標(biāo)公司的現(xiàn)狀及發(fā)展預(yù)期。融資方也應(yīng)該對(duì)投資方的各方面進(jìn)行盡職調(diào)查，包括投資方的股東背景、資金來源、投后管理能力及所能帶來的其他資源，在此基礎(chǔ)上，方能與投資方進(jìn)行充分地協(xié)商，有助于目標(biāo)公司更好地發(fā)展。
2、合理地設(shè)定對(duì)賭條款。雖然投資方與融資方在對(duì)賭協(xié)議的談判中，肯定存在著經(jīng)濟(jì)利益或其他利益的博弈，各方對(duì)對(duì)賭條款的約定也會(huì)有沖突，但應(yīng)盡可能地根據(jù)目標(biāo)公司現(xiàn)狀及合理的商業(yè)預(yù)期，設(shè)定對(duì)賭條款。
（1）目標(biāo)公司估值應(yīng)合理性。正確的估值應(yīng)該結(jié)合盡職調(diào)查的結(jié)果及行業(yè)的發(fā)展預(yù)期進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)，估值標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定應(yīng)符合科學(xué)合理的要求，杜絕盲目和投機(jī)。
（2）約定的對(duì)賭目標(biāo)要合法合理設(shè)置。盡可能地考慮到目標(biāo)公司現(xiàn)狀、未來行業(yè)的發(fā)展預(yù)期以及該對(duì)賭目標(biāo)在各方努力下是否有可能達(dá)成，如果對(duì)賭目標(biāo)不可能達(dá)成或者達(dá)成的概率非常小，則應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。這里特別說明的是，因在IPO審核中，對(duì)賭協(xié)議被要求清除，所以如對(duì)賭協(xié)議中有約定以IPO作為對(duì)賭目標(biāo)的，應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行重新安排，可以附加專門針對(duì)上市安排的補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議中規(guī)定對(duì)賭協(xié)議的終止時(shí)間為上市文件遞交時(shí)，若是上市成功，對(duì)賭協(xié)議依補(bǔ)充協(xié)議約定終止；若是上市未批準(zhǔn)，則約定恢復(fù)有關(guān)股權(quán)回購(gòu)等對(duì)賭條款的效力。
（3）如有約定現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)模瑧?yīng)避免因顯失公平而該條款被認(rèn)定無效，特別是約定融資方需補(bǔ)償投資方的本金利息的，應(yīng)符合最高院《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》中關(guān)于利率的約定。
（4）設(shè)立靈活的對(duì)賭方式。對(duì)賭協(xié)議中可以采取多重對(duì)賭的方式，在不同的對(duì)賭階段采用不同的對(duì)賭方式。在對(duì)賭目標(biāo)的約定上也可以采取浮動(dòng)的方式，特別是業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)類的對(duì)賭，避免由于特殊情況或者較小的誤差而造成重大的損失。
結(jié)語
對(duì)賭協(xié)議作為投資領(lǐng)域常見的法律文件，其的作用是主要是為了減少投資方的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但其本身的簽訂亦是一種風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)賭協(xié)議的商業(yè)及法律風(fēng)險(xiǎn)不可能被完全防范的情況下，投資方與融資方應(yīng)以實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)為共同的意愿，在對(duì)賭協(xié)議簽訂及履行過程中，考慮到在各種商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及法律風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)應(yīng)采取的應(yīng)急措施，以確保將各方的損失降到最低。
